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鄭聯(lián)盛：加強預(yù)期管理 提升貨幣政策效應(yīng) 本文來源于：中國證券報·中證網(wǎng) 發(fā)布時間：2016-3-23 □中國社科院金融所副研究員 鄭聯(lián)盛在金融危機之前，預(yù)期管理并不是美聯(lián)儲貨幣政策的核心原則。金融危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲將基準利率降低至零水平，又啟動了大規(guī)模的量化寬松政策，但價格型和數(shù)量型貨幣政策工具的邊際效用逐步遞減，市場信心在較長時間內(nèi)無法得到提升，市場微觀行為擔心美聯(lián)儲會較快地回收流動性并提升基準利率，貨幣政策的效力并沒有發(fā)揮顯性的效力。美國政府對此進行反思并發(fā)現(xiàn)，私人部門的支出決策主要取決于收入、就業(yè)、長期利率等重要指標的長期預(yù)期而非短期變化，公眾對政策調(diào)整信號性的認識主要是與未來長期政策走勢的預(yù)期相關(guān)，為此，美聯(lián)儲認為，進行市場預(yù)期管理、引導(dǎo)微觀主體對未來經(jīng)濟的樂觀預(yù)期是政策發(fā)揮效力的基礎(chǔ)。 美聯(lián)儲預(yù)期管理的基本原則 注重針對性是預(yù)期管理的第一原則。金融危機之后，經(jīng)濟陷入衰退、失業(yè)率屢創(chuàng)新高。在預(yù)期管理中，美國政府注重提升政策的針對性和系統(tǒng)性，通過政策刺激、投資擴張、消費提振和出口振興等一攬子政策組合來解決衰退和失業(yè)問題，亦針對性夯實了微觀主體的政策預(yù)期基礎(chǔ)。不同部門的政策措施都是針對衰退和失業(yè)難題的，這使得整個政策框架是統(tǒng)一化的，這對于提高預(yù)期的針對性發(fā)揮了集聚效應(yīng)。 注重長期性是預(yù)期管理的第二原則。在預(yù)期管理中，美聯(lián)儲一直強調(diào)政策框架應(yīng)該注重政策長期性。聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策框架通過預(yù)期管理實現(xiàn)了三個目標：一是降低長期利率，二是提高資產(chǎn)價格，三是促使就業(yè)市場改善。美聯(lián)儲提出，公眾對政策調(diào)整信號性主要是與未來長期政策走勢的預(yù)期相關(guān)，當局應(yīng)該給予私人部門一個長期的視野。因為私人部門的消費與投資行為決定長期預(yù)期及其穩(wěn)定性，而貨幣政策的決策從機制上看又是一個短期行為，為此需要將美聯(lián)儲議息會議的視角放至長期性，公眾對會議決定的經(jīng)濟影響及其長期走勢的預(yù)期才會被實質(zhì)性地引導(dǎo)。美聯(lián)儲的能力不能只體現(xiàn)在對各次政策節(jié)奏和力度的把控上，更主要的是需要對未來預(yù)期進行長期性的“塑造”，引導(dǎo)公眾對長期政策趨勢的準確理解并理性應(yīng)對。 注重平衡性是預(yù)期管理的第三原則。預(yù)期管理中，美聯(lián)儲政策平衡性主要體現(xiàn)在三個方面：一是充分就業(yè)與物價穩(wěn)定的平衡。在危機之后，美聯(lián)儲十分強調(diào)美聯(lián)儲政策的就業(yè)目標，但是，美聯(lián)儲官員一直強調(diào)沒有將就業(yè)目標凌駕于物價穩(wěn)定之上，且將物價穩(wěn)定作為零利率和量化寬松政策維持的前提。在充分就業(yè)與物價穩(wěn)定的平衡上，聯(lián)儲不承認就業(yè)目標比物價目標更具優(yōu)先性，物價穩(wěn)定仍然是重要的。在政策溝通中，聯(lián)儲一直將物價穩(wěn)定作為寬松政策的前提。二是非常規(guī)政策的收益與風險的平衡。聯(lián)儲時常向市場釋放信息提出，量化寬松政策下資產(chǎn)負債表的大規(guī)模擴張對于市場是有副作用的，市場未來需要為此承擔部分成本。這利于市場主體通過預(yù)期形成能動的反應(yīng)，提前釋放政策轉(zhuǎn)向的負面沖擊。三是就業(yè)增長、通貨膨脹和金融穩(wěn)定三大目標的平衡。在金融穩(wěn)定成為美聯(lián)儲第三大職能后，聯(lián)儲注重三個目標的平衡。 美聯(lián)儲預(yù)期管理的核心要素 微觀主體行為的預(yù)期引導(dǎo)是預(yù)期管理的出發(fā)點。美聯(lián)儲在全球金融危機的應(yīng)對及經(jīng)濟復(fù)蘇進程中認為，預(yù)期管理將在貨幣政策的制定和執(zhí)行中發(fā)揮基礎(chǔ)作用。通過貨幣政策工具的清晰界定，對政策調(diào)整時機所需具備條件的明確揭示，以定期議息會議及紀要為渠道，以美聯(lián)儲官員講話為補充，使得美聯(lián)儲貨幣政策在很大程度上能夠成為微觀主體可預(yù)期、較穩(wěn)定和可決策的內(nèi)在因素，從而有效引導(dǎo)市場預(yù)期和微觀主體行為，以實現(xiàn)貨幣政策的整體目標。 前瞻性指引是預(yù)期管理的核心手段。金融危機之前，隔夜利率及相關(guān)的公開市場操作是美聯(lián)儲進行宏觀調(diào)控的主要手段，美國不通過信貸管理或其他行政方式來直接控制金融市場中的資金流。但是，當基準利率降至零下限后，基于隔夜拆借利率的調(diào)整和公開市場操作這一常規(guī)貨幣政策框架就失效了。此時，前瞻性指引通過央行與市場的溝通來管理公眾預(yù)期，能夠發(fā)揮再寬松作用，發(fā)揮非常規(guī)貨幣政策的需求擴張功能。在零利率下限的環(huán)境中，預(yù)期傳導(dǎo)渠道的重要性尤為突出。根據(jù)美國的經(jīng)驗，前瞻性指引的成功實施應(yīng)具備三個條件：第一，前瞻性指引的有效性取決于央行的信譽。只有人們相信中央銀行的承諾，前瞻性指引才能通過影響公眾預(yù)期來發(fā)揮作用。第二，前瞻性指引應(yīng)被視作央行的承諾。前瞻性指引的承諾性質(zhì)越強，對公眾預(yù)期的影響也就越強。第三，前瞻性指引應(yīng)該是準確、簡單和易懂的。但是，亦有研究認為，前瞻性指引作為引導(dǎo)市場預(yù)期變化的政策工具卻不是一種嚴格的政策承諾，而是一種條件預(yù)測與政策準備。 明確的量化指標是預(yù)期管理成功的重要依托。美聯(lián)儲在預(yù)期管理中注重明確界定預(yù)期管理所依托的量化經(jīng)濟指標。整體而言，通貨膨脹指標、就業(yè)指標以及產(chǎn)能利用率等是美聯(lián)儲預(yù)期管理的三類重要指標，特別是通脹和就業(yè)是兩大核心的指標。2012年12月美聯(lián)儲前瞻性指引從時間指引轉(zhuǎn)變?yōu)殚y值指引后，通脹和就業(yè)就成為兩個最為準確、簡單和易懂的觀察目標，即2.5%和6.5%兩個閥值。 開放的溝通機制是預(yù)期管理取得成功的基礎(chǔ)渠道。貨幣政策的傳導(dǎo)成效與金融市場的理性預(yù)期是緊密相關(guān)的，貨幣當局應(yīng)該密切關(guān)注市場所釋放的信息，這對于政策的理解、預(yù)期的形成和政策效果的達成具有實質(zhì)性作用，而建立不同渠道的溝通機制是打通政策與市場的關(guān)鍵。一是聯(lián)儲在理念上進行一場從“不解釋原則”(Never Explain)到透明公開的“溝通革命”（Communication Revolution），建立了與市場溝通的良好機制。二是官方的信息披露機制。美聯(lián)儲通過簡單、明確、易懂的議息會議聲明在很多時間內(nèi)就讓市場較好地捕捉政策的意圖與趨勢，這是政策有效傳導(dǎo)的首要環(huán)節(jié)。三是聯(lián)儲官員的公開演講與互動。通過官員與金融市場、實體經(jīng)濟部門的參與者進行溝通和互動，使得聯(lián)儲更加了解市場的預(yù)期、支出決策的約束以及消費擴張的因素等，這對于進一步完善政策框架是有利的，將進一步提升投資或消費水平。 前瞻性指引的政策經(jīng)驗 前瞻性指引（Forward Guidance）是美聯(lián)儲進行預(yù)期管理、引導(dǎo)市場行為、實現(xiàn)政策目標的核心手段，是美國在預(yù)期管理中的重大創(chuàng)新，亦是美聯(lián)儲政策能夠取得較大成功的關(guān)鍵因素。值得注意的是，美聯(lián)儲前瞻性指引亦是一個不斷實踐、不斷完善的過程。美國前瞻性指引主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。 一是開放式指引（Open-ended Guidance），即只確定政策方向不設(shè)置政策實行的時間和指標。2008年底美聯(lián)儲降低基準利率至零水平并宣布將“在一段時間內(nèi)維持極低利率水平”，2009年3月美聯(lián)儲再次使用開放式指引強調(diào)“在很長一段時間內(nèi)維持極低利率水平”。美國通過政策基調(diào)的開放式指引來引導(dǎo)微觀主體進行消費和投資。 二是時間指引（Calendar Guidance），即確定政策實行的時間階段。2011年8月至2012年9月，美聯(lián)儲連續(xù)三次使用時間指引。2012年9月美聯(lián)儲宣布將出臺新一輪量化寬松政策，并將超低利率期限延長至2015年中期。美聯(lián)儲利用時間指引來明確政策的執(zhí)行階段，一方面明確了政策的相對長期性，同時亦隱含了政策潛在的調(diào)整時點。 三是閥值指引（Threshold Guidance）（或狀態(tài)指引），即設(shè)定明確的量化政策目標。2012年12月美聯(lián)儲預(yù)期管理的主要手段由時間指引修正為閥值指引，失業(yè)率和通脹率就成為美聯(lián)儲政策維持或退出的兩大“閥值”指標。如果通脹在未來1-2年內(nèi)預(yù)期不會超過政策中樞2%水平0.5個百分點（即不高于2.5%），且長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，同時失業(yè)率保持在6.5%以上，那么美聯(lián)儲仍將維持寬松的政策框架。但是，美聯(lián)儲對于失業(yè)這個閥值的明確關(guān)注在于2012年初，美聯(lián)儲致力于締造一個長期目標與貨幣政策的策略，并認為可持續(xù)的就業(yè)是可以與長期通脹目標政策框架相互匹配的。這是美聯(lián)儲首次明確最大就業(yè)目標。美聯(lián)儲對潛在行動設(shè)定門檻是對前瞻指引的重大改進，閥值指引使得市場消除了不確定性，提升了政策的公信力，同時也為政策退出提供了更為明確的市場預(yù)期與準備，私人部門可以根據(jù)兩個指標與閥值的走勢進行行為決策。 總而言之，全球金融危機是大蕭條以來最為嚴重的金融經(jīng)濟危機，美國出臺了史無前例的政策加以應(yīng)對。在美國宏觀政策制定、執(zhí)行和反饋的過程中，預(yù)期管理發(fā)揮了重大的作用。通過預(yù)期管理，美國貨幣政策整體保持在市場預(yù)期之內(nèi)，積極引導(dǎo)市場微觀主體的行為向政策目標收斂。2009年以來，美國金融體系沒有出現(xiàn)較大的市場波動，經(jīng)濟復(fù)蘇整體穩(wěn)健，已經(jīng)基本擺脫了金融危機的負面沖擊，且發(fā)展模式更加獨立、杠桿率更低、發(fā)展動力更具持續(xù)性。美國貨幣政策預(yù)期管理對于我國進一步發(fā)揮政策效率、穩(wěn)定金融體系、促進經(jīng)濟發(fā)展等都具有重要的啟示。 |
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