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PPP模式或可激活沉淀的民間投資 本文來源于：方正證券 發(fā)布時間：2016-8-22 摘要：PPP是政府部門在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域引入社會資本的一種合作模式。2016年以來，PPP項目需求不斷增長，規(guī)模不斷擴大，項目落地亦開始加速。截至6月末項目落地率23.8%，呈顯著上升趨勢。從行業(yè)分布來看，入庫項目的投資主要集中于市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)。從盈利模式上看，項目回報以使用者付費類型居多。 未來一段時間PPP項目將迎來一輪新的發(fā)展。主要基于三個邏輯： 第一、經(jīng)濟再度下行政府有穩(wěn)增長訴求。下半年政府將逐步加碼基建投資，基建發(fā)力產(chǎn)生大量的資金需求。以PPP模式借力民間資本加大基建投資的方式或成為政府的選擇之一。 第二、PPP模式或可激活沉淀的民間投資。今年以來民間投資持續(xù)走低，單月同比增速6月轉(zhuǎn)負7月降幅擴大。民間投資領(lǐng)域受限制是民間投資失速的重要原因，在基建領(lǐng)域采用PPP模式引入民間資本，既能緩解政府基建投資資金不足的困境，又能擴大民間投資的投資領(lǐng)域。 第三、長端利率持續(xù)走低，融資成本的降低提升了基建項目的吸引力。在過去，PPP項目由于投資周期長、收益低，叫好不叫座，民間資本參與興趣不高。長端利率的下行有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，PPP項目的落地可能性上升。在資產(chǎn)荒的背景下，PPP項目無疑更具配置價值。 基于PPP項目的回報方式，未來使用者直接付費模式的項目更具投資意義。該經(jīng)營模式持續(xù)性較好、可經(jīng)營性系數(shù)較高、財務(wù)效益更優(yōu)，投資領(lǐng)域包括城市水、電、熱、燃氣等行業(yè)。 基于民間投資轉(zhuǎn)型的考慮，民間投資在傳統(tǒng)地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型勢在必行，因此，建筑行業(yè)可能是民間投資參與PPP項目較為集中的領(lǐng)域。可投資領(lǐng)域包括城市軌交、園林建設(shè)、海綿城市、地下管網(wǎng)、水利工程以及一些民生工程如體育館、圖書館、學(xué)校、醫(yī)院等。 PPP項目從設(shè)立到落地到運營，面臨諸多風(fēng)險。首先，由于社會資本并未完全排除國有資本，因此在優(yōu)質(zhì)項目競標過程中，財大氣粗的國有投資很可能擠出民間投資。其次，在運營過程中，企業(yè)面臨未來運營成本上升以及需求下降的風(fēng)險，另外由于投資周期較長，企業(yè)退出風(fēng)險也比較大，降低了民間投資參與的熱情。最后，也是最重要的一點。法規(guī)不全，權(quán)責(zé)界定不明也是阻礙私人資本參與PPP的重要因素。只有通過法制化和規(guī)范化管理，公私部門明確產(chǎn)權(quán)，收益共享風(fēng)險共擔(dān)才能形成雙贏。 正文： 1、PPP的發(fā)展現(xiàn)狀 1.1 PPP是什么模式？ PPP的全稱是Public-private partnership，也就是公私合作制。根據(jù)財政部《關(guān)于推廣運用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》的說法，PPP的定義是政府部門和社會資本在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。目前對PPP模式的通行提法是，由社會資本承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計、建設(shè)、運營和維護的大部分工作，并通過一定的付費模式獲得投資回報的投資模式，政府部門主要負責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)管。 PPP模式操作指南中對社會資本的界定不再以所有制性質(zhì)來決定，而是泛指以盈利為目的的建立了現(xiàn)代企業(yè)制度的境內(nèi)外企業(yè)法人，只是，社會資本的范圍中排除了本級政府所屬的融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)。 1.2 PPP發(fā)展現(xiàn)狀 項目規(guī)模不斷擴大。2016年以來，PPP項目需求不斷增長，根據(jù)全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺統(tǒng)計，截至6月末，入庫項目總數(shù)為9285個，總投資額達10.6萬億元，較1月末分別增長32.70%和30.70%。 項目加速落地。PPP項目的生命周期包括識別、準備、采購、執(zhí)行和移交5個階段。從財政部232個兩批示范項目來看，截至6月末進入執(zhí)行階段的項目數(shù)已達到105個，落地率持續(xù)加速，到6月末達到48.4%。而全國的情況也與之類似，6月末執(zhí)行階段項目共619個，投資額1萬億元，落地率23.8%，呈顯著上升趨勢。 市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)行業(yè)投資居前。從行業(yè)分布來看，入庫項目主要集中于市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)，分別占入庫項目總數(shù)、總投資額的53.1%、67.2%，其中市政工程項目數(shù)3,241個，總投資額2.8萬億元；交通運輸項目數(shù)1,132個，總投資額3.3萬億元；片區(qū)開發(fā)項目數(shù)554個，總投資額1萬億元。 項目回報以使用者付費類型居多。截至6月末，入庫項目中使用者付費類型4315個，投資額4.2萬億元，分別占入庫項目總數(shù)和總投資額的46%和40%；與3月末相比，可行性缺口補助類型新增項目投資額較多，達到8,462億元。 政策密集出臺。自2014年財政部正式提出PPP概念，并就PPP發(fā)展模式提出框架性指導(dǎo)意見以來，PPP項目開始在全國逐步鋪開。2015年相關(guān)政策開始進入密集發(fā)布期，在相關(guān)部門的協(xié)調(diào)配合下，PPP的頂層設(shè)計逐步完善，在項目操作指引、投融資機制、財政預(yù)算規(guī)劃、項目評價、權(quán)責(zé)分界等方面的細則逐步明確，立法工作也開始擺上日程。在完成基本的政策鋪墊后，2016年有望成為PPP項目加速落地的一年。 2、重點發(fā)展PPP的三大邏輯 2.1 經(jīng)濟下行政府穩(wěn)增長訴求 從PPP項目的地域分布看，貴州、山東、河南、云南、四川、河北六個省份的項目投資額居前，分別為1.3萬億元、1.1萬億元、8238億元、7878億元、7838億元、5321億元，合計占入庫項目總投資額的50.9%。這些省份的共同特點是財政壓力較大，資金較為匱乏的省份，而財政實力雄厚的省市，并沒有太大動力推進PPP，仍主要以財政投入為主。 隨著經(jīng)濟下行的壓力加大，流動性陷阱的背景下，貨幣政策失效，預(yù)計下半年政府將逐步加碼基建投資，在政府預(yù)算空間有限和地方債務(wù)高企的情況下，為實現(xiàn)穩(wěn)增長的目標，以PPP模式借力民間資本加大基建投資的方式將成為政府更為現(xiàn)實的選擇。采用PPP 模式引入民間資本，能夠降低政府的杠桿率，解決資金問題，減輕政府財政負擔(dān)。 2.2 激活沉淀的民間投資 民間固定資產(chǎn)投資是固定資產(chǎn)投資的主力，占比超過60%。今年以來民間投資持續(xù)下滑，自2016年2月以來民間投資累計增速顯著低于固定資產(chǎn)投資，并且兩者差距逐漸增大。到今年6月，民間投資當(dāng)月增速首次轉(zhuǎn)負（-0.01%），7月更是跌至-1.2%。 我們之前的報告《民間投資失速背后——新一輪的“國進民退”》指出，民間投資增速之所以大幅下滑，除了當(dāng)前經(jīng)濟下行導(dǎo)致傳統(tǒng)制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)不景氣，民間投資領(lǐng)域受限制也是重要原因。采用PPP模式在基建領(lǐng)域引入民間資本，既能緩解政府基建投資資金不足的困境，又能擴大民間投資的投資領(lǐng)域。 在前兩批示范項目中的105個落地項目中，有82個已錄入簽約社會資本信息，簽約社會資本共119家，其中民企43家、混合所有制8家、外企3家、國企（國有獨資和控股企業(yè)，含海外上市國企）65家，民企占比36%，民營資本參與度較高，但仍以國企為主導(dǎo)。未來政府對于民間資本參與PPP項目的政策引導(dǎo)和激勵力度勢必會加大，隨著PPP盈利模式的成熟和政策限制的減少，PPP項目對民間資本的吸引力將大大增加，而民間資本的大量進入也將加快基建的發(fā)展。 2.3 寬松環(huán)境下基建項目的配置價值上升 以往PPP項目由于投資周期長、收益低、限制多等因素往往叫好不叫座，民間資本參與興趣不高。在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟背景下，充裕的流動性再加上投資者風(fēng)險偏好持續(xù)走低使得資金更青睞于收益較為確定的標的。當(dāng)前長端利率持續(xù)走低，融資成本的降低提升了基建項目的吸引力。根據(jù)國外的經(jīng)驗，PPP 項目融資多以債務(wù)融資為主，長端利率的下行有利于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，PPP項目的落地可能性上升。另外，PPP項目擁有政府信用背書，而且基建項目資產(chǎn)相對優(yōu)質(zhì)，屬于比較理想的低風(fēng)險資產(chǎn)。在寬松的貨幣環(huán)境下，PPP項目無疑更具配置價值。 3、PPP項目的投資領(lǐng)域分析 3.1 基于項目回報方式的選擇 PPP項目的收入來源可以是使用者付費、政府付費和使用者+政府付費�？紤]到基建項目的久期較長，采用政府付費的收入模式容易受到地方法規(guī)以及地方財政狀況的影響。與之相反的是，使用者付費的經(jīng)營模式持續(xù)性較好、可經(jīng)營性系數(shù)較高、財務(wù)效益更優(yōu)。因此，在考慮可投資領(lǐng)域的時候，項目回報機制的選擇是重要衡量因素。 基于上述邏輯，我們認為公共事業(yè)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如居民供電，市政供水、供熱、燃氣等行業(yè)的項目未來落地的可能性更大；一些使用者間接付費的項目，如城市污水處理、垃圾處理等行業(yè)也具有較大的吸引力。 對于政府付費的PPP項目，如果能夠把政府付費的現(xiàn)金流不確定性消除，那么投資的可行性也就大幅提升。一個可行的方案就是通過稅收返還的形式對PPP項目進行補貼。目前，針對公共基礎(chǔ)設(shè)施項目的稅收政策是“三免三減半”，即自取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。如果能夠采用項目全生命周期內(nèi)的稅費抵扣政府付費，那么該類項目的不確定性就大幅降低，從而吸引力上升，諸如體育、醫(yī)療、學(xué)校等項目。 3.2 基于原民間投資轉(zhuǎn)型的選擇 房地產(chǎn)業(yè)是民間投資的重點領(lǐng)域。在傳統(tǒng)地產(chǎn)銷量出現(xiàn)趨勢性下行之后，地產(chǎn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型勢在必行。因此，建筑行業(yè)是PPP 模式最直接受益的行業(yè)之一，也可能是民間投資參與PPP項目較為集中的領(lǐng)域。從前文中的PPP項目的行業(yè)分布看，市政工程、交通運輸、片區(qū)開發(fā)投資位居前三位，表明建筑行業(yè)也是未來PPP項目投資的重點領(lǐng)域。可投資領(lǐng)域包括城市軌交、園林建設(shè)、海綿城市、地下管網(wǎng)、水利工程以及一些民生工程如體育館、圖書館、學(xué)校、醫(yī)院等。 4、PPP項目投資的潛在風(fēng)險 私人企業(yè)投資PPP項目面臨諸多風(fēng)險，體現(xiàn)在各個環(huán)節(jié)。首先，在優(yōu)質(zhì)PPP項目競標中，國有投資很有可能擠出民間投資。財政部對社會資本的定義中排除了本級政府所屬的融資平臺公司及其他控股國有企業(yè)，但是并未排除其他的地方融資平臺公司以及國有企業(yè)。那么，在投標同一項目時，財大氣粗的國有公司和融資平臺明顯更占優(yōu)。 其次，在經(jīng)營過程中，由于PPP項目主要投向領(lǐng)域是基礎(chǔ)設(shè)施項目，投資周期較長，未來面臨運營成本上升、需求下降的風(fēng)險，這一點可以通過設(shè)立PPP項目交易平臺來降低企業(yè)的投資風(fēng)險。據(jù)悉，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所正在計劃搭建PPP項目交易流轉(zhuǎn)平臺。預(yù)計該交易平臺的雛形很可能在年底前面世。 最后，話語權(quán)不足一直是民間資本投資PPP項目的障礙。另外，我國PPP 項目還處在起步階段，相應(yīng)的法律法規(guī)還不夠健全，私人資本的權(quán)益難以得到保障，法規(guī)的變更可能對PPP項目經(jīng)營造成極大影響。一個典型的案例就是90年代英國泰晤士水務(wù)與上海大場自來水廠的特許經(jīng)營項目，政府承諾的回報未能兌現(xiàn)，最后以泰晤士水務(wù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，大場水廠重歸國有結(jié)束。因此，只有通過法制化和規(guī)范化管理，公私部門明確產(chǎn)權(quán)，收益共享風(fēng)險共擔(dān)才能形成雙贏。 |
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