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程實(shí):繼續(xù)降息將打開(kāi)中國(guó)資本市場(chǎng)潛在空間 本文來(lái)源于：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間：2015-8-28 在利率、匯率、風(fēng)險(xiǎn)偏好和增長(zhǎng)質(zhì)量這四個(gè)因素里，利率是從資金面角度和基本面角度都產(chǎn)生影響的重要一環(huán)。從邏輯上分析，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，繼續(xù)降息是走出陰霾的關(guān)鍵。2015年7月以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)大幅下挫，證金公司進(jìn)場(chǎng)救市雖然短期內(nèi)起到了避免超跌的作用，但并未能完全扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。8月中旬之后，中國(guó)股市快速下跌，上證綜指跌破3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。8月11日和25日，中國(guó)央行兩度行動(dòng)，完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，降息降準(zhǔn)，并在利率市場(chǎng)化道路上又邁出了重要一步。雖然國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行的雙降反應(yīng)積極，且27日中國(guó)股市全面大漲，但市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)依舊謹(jǐn)慎。 身處當(dāng)下，市場(chǎng)非常關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是，未來(lái)宏觀面是否會(huì)有亮點(diǎn)？應(yīng)該對(duì)什么寄予希望？筆者認(rèn)為，回答這個(gè)問(wèn)題需要從深度影響資本市場(chǎng)大趨勢(shì)的四個(gè)因素切入。資本市場(chǎng)是否會(huì)得到投資者的持續(xù)青睞，取決于其絕對(duì)吸引力和相對(duì)吸引力。絕對(duì)吸引力是一國(guó)股市基本面對(duì)投資者產(chǎn)生的吸引力，影響要素是匯率、利率和增長(zhǎng)質(zhì)量。匯率貶值預(yù)期越大，外部投資者進(jìn)入或持有的激勵(lì)就越��；利率越高，企業(yè)發(fā)展面臨的融資壓力就越大；增長(zhǎng)質(zhì)量越高，市場(chǎng)亮點(diǎn)星火燎原的動(dòng)力就越強(qiáng)。相對(duì)吸引力是股市相對(duì)于固定收益類資產(chǎn)的吸引力，影響要素是利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低，企業(yè)未來(lái)收益折算到現(xiàn)在的價(jià)格就越高，而風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，股票也就越受追捧。 從影響要素分析，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)頹勢(shì)難以根本扭轉(zhuǎn)是有其客觀必然性的：其一，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本依舊較高，抑制了企業(yè)投資和持續(xù)發(fā)展；其二，人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)再配置過(guò)程中處于不利位置；其三，市場(chǎng)存在恐慌情緒，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低，權(quán)益資產(chǎn)遭到拋售；其四，市場(chǎng)對(duì)動(dòng)蕩環(huán)境中的結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期下降，中國(guó)股市的“故事”越來(lái)越匱乏。 值得注意的是，在利率、匯率、風(fēng)險(xiǎn)偏好和增長(zhǎng)質(zhì)量這四個(gè)因素里，利率是從資金面角度和基本面角度都產(chǎn)生影響的重要一環(huán)。而在我看來(lái)，從邏輯上分析，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，繼續(xù)降息是走出陰霾的關(guān)鍵。原因有四： 第一，繼續(xù)降息將打開(kāi)中國(guó)資本市場(chǎng)的潛在空間。從最近幾年的市場(chǎng)運(yùn)行看，美國(guó)股市在危機(jī)中期就實(shí)現(xiàn)了觸底上漲，中國(guó)股市也在三期疊加的特殊時(shí)期開(kāi)啟了牛市征程。中美兩國(guó)股市的相似之處是都在逆境中實(shí)現(xiàn)了涅槃。但一個(gè)不易察覺(jué)的區(qū)別在于，美國(guó)股市不斷創(chuàng)出新高后才有回調(diào)，而中國(guó)股市尚未運(yùn)行至前期高點(diǎn)就掉頭向下。造成這一區(qū)別的一個(gè)原因在于，美國(guó)早早進(jìn)入零利率，而中國(guó)基準(zhǔn)利率還是相對(duì)較高。基準(zhǔn)利率決定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率未降到絕對(duì)低位，股市整體合理估值的天花板效應(yīng)就很快出現(xiàn)，而繼續(xù)降息將有望增加股市的相對(duì)吸引力。 第二，繼續(xù)降息將有利于匯率貶值預(yù)期的釋放。從這個(gè)維度看，美國(guó)又是一個(gè)很好的例子。這一輪美元走強(qiáng)，實(shí)際上是從加息預(yù)期形成后正式開(kāi)始的，而加息預(yù)期的形成有兩個(gè)背景：一是美國(guó)利率水平處于歷史低位；二是低利率環(huán)境呵護(hù)下，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)達(dá)到了加息門(mén)檻。當(dāng)前，人民幣存在貶值預(yù)期，表現(xiàn)為離岸和在岸人民幣對(duì)美元價(jià)差始終較大，在預(yù)期扭轉(zhuǎn)前，人民幣資產(chǎn)始終面臨拋售壓力。預(yù)期猶如洪水，宜疏不宜堵，降息雖然會(huì)短期內(nèi)強(qiáng)化貶值預(yù)期，但長(zhǎng)期內(nèi)利率行至低位后，匯率預(yù)期的反轉(zhuǎn)將更有物質(zhì)基礎(chǔ)。 第三，繼續(xù)降息將有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好的企穩(wěn)回升。毫無(wú)疑問(wèn)，覆巢之下無(wú)完卵，市場(chǎng)正主動(dòng)從RISK ON模式切換至RISK OFF模式，VIX指數(shù)一度從8月初的最低10.88躥升至24日最高的53.29，恐慌情緒廣泛積聚。能夠有效對(duì)沖恐慌的，是超預(yù)期政策。應(yīng)該說(shuō)，8月25日降準(zhǔn)完全在預(yù)期之中，但同步降息已經(jīng)超預(yù)期，這也是國(guó)際市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)積極的重要原因。雙降之后，市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步降準(zhǔn)的預(yù)期較為明確，但對(duì)降息的預(yù)期卻相對(duì)較弱，此時(shí)如果繼續(xù)降息將起到出其不意的效果。進(jìn)一步分析，市場(chǎng)對(duì)繼續(xù)降息預(yù)期不強(qiáng)的理由也確實(shí)存在被動(dòng)搖的可能：首先，雖然政府高層曾明確表態(tài)“不搞大水漫灌”，但繼續(xù)降息也完全可以從“讓金融成為一池活水”的角度去解釋；其次，雖然央行官員在8月25日雙降后表示“并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向”，但也可以這么理解，既然連續(xù)9個(gè)月內(nèi)五次降息都不代表轉(zhuǎn)向，那么，繼續(xù)降息也可以維持這種政策宣告；最后，雖然當(dāng)前CPI在豬周期影響下出現(xiàn)短期上行，但從PPI和GDP平減指數(shù)角度看，通縮壓力更為切實(shí)。而且，鑒于產(chǎn)能過(guò)剩大量存在，繼續(xù)降息對(duì)通脹的實(shí)質(zhì)推動(dòng)也會(huì)受到抑制。因此，繼續(xù)降息雖在意料之外，但真若發(fā)生，也在情理之中。 第四，繼續(xù)降息有利于穩(wěn)增長(zhǎng)并為調(diào)結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。一方面，作為整體性政策，降息有助于降低企業(yè)的實(shí)際融資成本，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振是全方位的。另一方面，繼續(xù)降息還具有一定的結(jié)構(gòu)性效果。2015年上半年，消費(fèi)支出對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到60%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在持續(xù)推進(jìn)。而對(duì)于在全部消費(fèi)中占73.6%的居民消費(fèi)來(lái)說(shuō)，繼續(xù)降息的凈效應(yīng)很可能是正向的。 事實(shí)上，2015年8月11日的人民幣匯改具有一個(gè)隱形的“雙解縛作用”，既解開(kāi)了人民幣有效匯率隨美元被動(dòng)上升的束縛，又解開(kāi)了匯率對(duì)利率政策的束縛。人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化之后，資本自由流動(dòng)、匯率浮動(dòng)和央行獨(dú)立性不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)的“三元悖論”就不再構(gòu)成約束央行更加有所作為的桎梏，這給繼續(xù)降息創(chuàng)造了條件。一個(gè)理想的市場(chǎng)運(yùn)行邏輯是：匯率解縛釋放貶值預(yù)期—降息降準(zhǔn)對(duì)沖匯率波動(dòng)帶來(lái)的流動(dòng)性緊張——進(jìn)一步降準(zhǔn)持續(xù)緩解資本外流的壓力——進(jìn)一步降息釋放貶值預(yù)期并降低長(zhǎng)期利率水平——實(shí)體經(jīng)濟(jì)緩過(guò)三期疊加的壓力并筑底回升——結(jié)構(gòu)性政策穩(wěn)健發(fā)力——中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提升——風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、資本回流——資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期繁榮。當(dāng)然，這只是一個(gè)理想的運(yùn)行邏輯，真實(shí)狀態(tài)下不確定性要復(fù)雜很多，黑天鵝事件也隱藏在看不見(jiàn)的角落。但無(wú)論如何，從趨勢(shì)邏輯來(lái)看，繼續(xù)降息是關(guān)鍵，如若在年內(nèi)出現(xiàn)，將是市場(chǎng)的一個(gè)驚喜。 |
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