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貨幣政策走向猜想：存款利率上限取消 連續(xù)降準(zhǔn) 本文來源于：經(jīng)濟觀察報 發(fā)布時間：2015-8-24 用改革去化解金融、匯率和實體經(jīng)濟等諸多問題，顯然是完成中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必須選擇的路徑，但是近期市場對匯率的迅速調(diào)整以及股市波動仍然存在不理解。與實體密切相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)波動加快，也從另一個側(cè)面表明匯率改革僅僅是貨幣政策調(diào)整的一部分，這也意味著未來的改革將會以更大的力度推進(jìn)。中金債券分析師陳健恒認(rèn)為，在匯率貶值風(fēng)險釋放后，央行的重點仍是降低利率，這將使股市受益。建行張濤給出的未來貨幣政策組合的猜想是：存款利率上限取消+法定準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào) +匯率采取臺階式的調(diào)整。——編者按 8月11日上午，中國人民銀行公告，決定自即日起完善人民幣匯率中間價報價方式（簡稱811匯改），而且當(dāng)天一次性就將人民幣兌美元中間價由前一個交易日的6.1142調(diào)至6.2298，即一次性貶值1.86%。隨后央行連續(xù)兩天均在其網(wǎng)站發(fā)布公告，以維護(hù)市場穩(wěn)定，但它的“出其不意”還是引發(fā)了人民幣匯率的劇烈波動，直到8月13日央行召開“完善人民幣兌美元匯率中間價報價吹風(fēng)會”，公開地明確了“前期人民幣的偏差校正已基本完成”，市場才結(jié)束了劇烈波動。但即便如此，811匯改至今，以各類人民幣匯率收盤價的最大值計算，中間價貶幅4.66%、交易價貶幅3.05%、離岸價貶幅3.88%、12個月NDF貶幅5.14%。如此大的變化，市場必定會有很多疑問，特別是未來貨幣政策怎么調(diào)整。 按照人民幣匯率一年的變化幅度計算，截至7月底，人民幣有效匯率累計升值15%，對美元匯價升值了0.6%，這是自2005年人民幣匯率市場化改革以來，人民幣有效匯率和對美元匯價的第一次如此長時間的背離，所以一定要糾正調(diào)整（如果不糾正，央行就需要動用外匯儲備進(jìn)行維護(hù)，這無疑是一場消耗戰(zhàn)）。因此可以說，811匯改就是人民幣匯價的一種事后調(diào)整（補救），對此央行在8月13日的吹風(fēng)會上也承認(rèn)“人民幣兌美元匯率也有一定的貶值要求”。而還有更重要的一個匯率的經(jīng)濟基本面因素使我們更加不能忽視的，要知道中國的GDP名義增速已經(jīng)結(jié)束了長期的兩位數(shù)增長（2005年至2013年，中國GDP名義增速平均為16%），從2014年開始進(jìn)入個位數(shù)增長階段（2014年為8.2%，今年上半年已經(jīng)降至6.5%），所以筆者認(rèn)為雖然近期人民幣匯率市場已經(jīng)結(jié)束了劇烈波動，但并不意味著人民幣匯率的調(diào)整已經(jīng)完全結(jié)束，因為匯率的變化不能脫離經(jīng)濟基本面，所以一定是個長期動態(tài)的過程，這是筆者對于后期貨幣政策的第一個猜測。 另外還有一個重要的影響后期貨幣政策的因素（或者說是不確定因素），要格外關(guān)注。這就是811匯改對于亞洲、新興市場國家的貨幣匯率產(chǎn)生的外溢性究竟有多大，以及這些外溢性最終又如何反作用到中國。而觀察8月11日以來的市場變化，包括馬來西亞林吉特、土耳其里拉、越南盾、哈薩克斯坦堅戈、臺幣等貨幣的匯率均出現(xiàn)快速貶值，而且外匯市場投資者的預(yù)期也發(fā)生了巨大的變化，8月20日路透社公布的調(diào)查結(jié)果顯示，人民幣匯改之后，人民幣空倉規(guī)模升至2010年4月以來最高、馬來西亞林吉特空頭押注升至2007年1月以來最高、泰銖空倉升至2012年2月以來最高、臺幣空頭押注升至2006年6月以來最高。要知道，外匯市場還有一只靴子懸在空中，即9月份美聯(lián)儲的利率政策，無論美聯(lián)儲是否加息，對外匯市場都是一次不小的沖擊，是否會進(jìn)一步與此次人民幣匯改影響疊加呢？此點才是811匯改最大的不確定性所在，也是央行最不托底之處。 不可否認(rèn)，央行此次主動的調(diào)整匯率，必定會對市場參與者的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，例如，認(rèn)為人民幣兌美元還會繼續(xù)貶值的參與者，就會選擇購買美元，而減少人民幣的策略，而從811匯改以來的外匯市場實際情況來看，也確實如此。如果按照811匯改以后的外匯交易量和匯改前交易量的均值差進(jìn)行估算，那么811匯改至今，這部分參與者大致購買了800億至1000億的美元。這樣就帶來一個問題，市場參與者的購匯增加一定會影響境內(nèi)人民幣流動性的變化，即反映到央行的資產(chǎn)負(fù)債表，就是其美元資產(chǎn)和人民幣負(fù)債的同時減少。如果這變化持續(xù)下去，央行就需要作出投放人民幣流動性的應(yīng)對之策，這是筆者對于后期貨幣政策的第二個猜測，而且鑒于如何降低實體經(jīng)濟融資成本是央行的重要目標(biāo)，也需要通過降低法定準(zhǔn)備金率，把商業(yè)銀行低收益率資產(chǎn)盤活，進(jìn)而使得商業(yè)銀行在不影響自身利益的時候，有動力把給實體的融資利率降下來。 市場的實際情況也確實如此，811匯改以來，中國銀行間貨幣市場的隔夜利率和7天利率出現(xiàn)了明顯上升，顯示流動性已經(jīng)出現(xiàn)趨緊的變化，而央行在上周通過公開市場和中期借貸便利合計凈投放了2600億人民幣資金。 除了上述這些近期的市場變化及其對后期政策影響之外，還有一點是筆者格外看重的，即這次匯改的核心內(nèi)容是央行的基準(zhǔn)價格向市場價格靠攏，例如在811匯改之前，人民幣兌美元中間價與市場交易價長期相差0.1元人民幣，匯改之后這個差值已經(jīng)消失了。如果本次市場化特征更為明顯的改革順利推進(jìn)的話，那么給人民幣的利率市場化無疑提供了一個重要借鑒。這就是筆者對于后期貨幣政策的第三個猜測：目前僅存的上限管理的存款利率會不會也采取類似本次匯率中間價報價方式改革，也采取央行基準(zhǔn)利率去主動向市場利率靠攏，同時宣布取消上限，即中國完成了利率市場化。 綜上所述，筆者猜想后期的政策組合：存款利率上限取消 + 法定準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào) + 匯率采取臺階式的調(diào)整。至于說本次匯改是否會引起大面積的資本外逃，目前還看不到，因為人民幣外匯市場是以國有銀行為主導(dǎo)的銀行間市場，并實行資本管制的國家，央行有具有很強的調(diào)控力，在外匯儲備出現(xiàn)大幅快速下降之前，人民幣匯率失控的概率極低，而且匯價更多是經(jīng)濟運行的結(jié)果，而不是原因，所以人民幣匯價的變化最終還是要看經(jīng)濟，而以市場化為核心的改革對于未來經(jīng)濟而言一定是好事。 （作者就職于建設(shè)銀行金融市場部，經(jīng)濟學(xué)博士，本文僅代表個人觀點） |
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