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央行全力引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下降 6月已現(xiàn)政策轉(zhuǎn)變跡象 本文來(lái)源于：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng) 發(fā)布時(shí)間：2015-7-9 市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，將達(dá)成貨幣政策目標(biāo)的難度大大提升了。繼去年11月降息之后，央行在半年之內(nèi)連續(xù)三次降息、兩次全面降準(zhǔn)、一次定向降準(zhǔn)，貸款基準(zhǔn)利率共下調(diào)90bp，存款基準(zhǔn)利率共下調(diào)75bp，力度之大只有2008年四季度全球金融危機(jī)時(shí)可比：當(dāng)時(shí)在一個(gè)季度內(nèi)將存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)189bp，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)年降息降準(zhǔn)效果立竿見(jiàn)影，2009年二季度GDP增速即從6.6%恢復(fù)至8.4%的水平。而此輪降準(zhǔn)降息要顯示成效，時(shí)間長(zhǎng)度得大大拉長(zhǎng)。 其一，央行降準(zhǔn)的意圖是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，維持資金面相對(duì)寬松、有利于企業(yè)融資，但是在兩融、傘形信托及場(chǎng)外配資的助力下，滬深股市已形成杠桿型股市，而2008年時(shí)杠桿還未盛行。 其二，降息只針對(duì)傳統(tǒng)存貸款，在2008年時(shí)傳統(tǒng)存貸款在銀行資產(chǎn)負(fù)債表占比很高，而如今隨著銀行同業(yè)資產(chǎn)、理財(cái)產(chǎn)品等迅速發(fā)展，傳統(tǒng)存貸款在銀行資產(chǎn)負(fù)債表占比顯著下降，降息作用趨于弱化。而且，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行下調(diào)存款基準(zhǔn)利率將促進(jìn)存款脫媒化、轉(zhuǎn)向理財(cái)產(chǎn)品，或要求銀行提高存款上浮比例；同時(shí)銀行貸款利率也已完全放開(kāi)，因此存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整作用現(xiàn)在的主要功能體現(xiàn)在兩方面：一是對(duì)存量存貸款的影響，確實(shí)能使已貸款企業(yè)的融資成本下降，但到期后續(xù)作的貸款利率無(wú)法主導(dǎo)；二是對(duì)市場(chǎng)的信號(hào)意義�？梢�(jiàn)，在市場(chǎng)化的機(jī)制下銀行更以利潤(rùn)為導(dǎo)向，政策性因素弱化。 盡管如此，隨著央行配合以公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，及中期借貸便利（MLF）等定向支持工具的引導(dǎo)，這半年來(lái)市場(chǎng)利率確實(shí)在顯著下行。從具體的利率變化來(lái)看，短期利率下降較快，3個(gè)月以內(nèi)利率均下降150bp以上；而中長(zhǎng)期利率下降幅度隨著期限拉長(zhǎng)逐步鈍化，1年期利率下降120bp，5年期利率只降了16bp，10年期利率則沒(méi)有變化。 看央行的利率傳導(dǎo)機(jī)制，很顯然，降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF只能影響短期資金面，無(wú)法對(duì)長(zhǎng)期資金形成預(yù)期，所以理論上只能影響短期利率。此外，地方政府債也是對(duì)長(zhǎng)期利率形成制約的因素之一。由于今年3月啟動(dòng)地方政府債券發(fā)行，目前共有兩批合計(jì)額度2萬(wàn)億，其期限一般在3年以上，而利率接近國(guó)債利率，對(duì)國(guó)債、國(guó)開(kāi)債等中長(zhǎng)期債券形成供給沖擊，使債券價(jià)格難以提高，長(zhǎng)期利率難以下行。只要地方政府債務(wù)持續(xù)置換，就將對(duì)銀行資金形成擠壓。銀行是最大的地方債買方，且利率市場(chǎng)化對(duì)銀行利潤(rùn)壓力較大，地方債收益率又比較低，因此銀行投地方債的資金是有限的，長(zhǎng)期資金來(lái)源的迷局似難以破解。解鈴還須系鈴人，地方政府債務(wù)的來(lái)源是政府財(cái)政，財(cái)政和央行是政府的左右手，只有央行在適當(dāng)時(shí)候向市場(chǎng)注入長(zhǎng)期資金，才能緩解長(zhǎng)期資金的不足，解決市場(chǎng)的信心問(wèn)題。 觀察央行目前的操作，已有了“由短及長(zhǎng)”降低長(zhǎng)端利率的清晰趨勢(shì)。據(jù)央行7月3日公告，14家金融機(jī)構(gòu)中期借貸便利（MLF）3845億元到期，其中11家金融機(jī)構(gòu)提出了續(xù)做申請(qǐng)，人民銀行滿足了這些金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求，當(dāng)日開(kāi)展中期借貸便利操作2500億元，期限6個(gè)月，利率3.35%。而之前MLF期限均為3個(gè)月，利率為3.5%，這意味著央行新發(fā)放的MLF不僅期限延長(zhǎng)，而且還調(diào)低利率，體現(xiàn)了央行有意向市場(chǎng)注入中期資金并引導(dǎo)利率下行的意圖。此外，央行針對(duì)國(guó)開(kāi)行定向發(fā)放的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的利率由去年4.5%降至目前的3.1%，并且在6月增加1576億額度，亦是為了降低長(zhǎng)期資金成本。但PSL畢竟只作用于政策性銀行，而且專項(xiàng)用于棚戶區(qū)改造，對(duì)整體銀行體系的長(zhǎng)期利率不會(huì)有顯著影響。 去年以來(lái)的貨幣政策和市場(chǎng)利率變化，可分為三個(gè)階段：第一階段為去年初開(kāi)始的定向?qū)捤呻A段至去年11月降息，使3個(gè)月以內(nèi)的短期利率持續(xù)下降，但這一階段長(zhǎng)期利率變化不明顯；第二階段為去年11月至今年4月，市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，政策采取對(duì)沖性降準(zhǔn)、降息，為定向?qū)捤上蛉鎸捤傻倪^(guò)渡期和觀察期；第三階段為今年4月至今，央行加大寬松力度，短期和長(zhǎng)期市場(chǎng)利率均下降，但長(zhǎng)期利率降幅低于短期利率。未來(lái)的第四階段，有多種信號(hào)表明央行在全力引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下降，6月已經(jīng)體現(xiàn)出政策轉(zhuǎn)變的端倪。但是，要使長(zhǎng)期利率下降，僅靠MLF和PSL似還不夠，在當(dāng)前地方政府債的供給壓力下，央行可有三個(gè)渠道消化這種壓力：一是直接購(gòu)買地方政府債，但《銀行法》暫不允許央行直接購(gòu)買政府債券；二是加快地方政府債抵押借款進(jìn)度，使銀行可置換出配置地方政府債的資金；三是將PSL擴(kuò)大至商業(yè)銀行。 |
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