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程實:繼續(xù)降息將打開中國資本市場潛在空間 本文來源于：上海證券報·中國證券網(wǎng) 發(fā)布時間：2015-8-28 在利率、匯率、風(fēng)險偏好和增長質(zhì)量這四個因素里，利率是從資金面角度和基本面角度都產(chǎn)生影響的重要一環(huán)。從邏輯上分析，對中國資本市場而言，繼續(xù)降息是走出陰霾的關(guān)鍵。2015年7月以來，中國資本市場大幅下挫，證金公司進場救市雖然短期內(nèi)起到了避免超跌的作用，但并未能完全扭轉(zhuǎn)頹勢。8月中旬之后，中國股市快速下跌，上證綜指跌破3000點整數(shù)關(guān)口。8月11日和25日，中國央行兩度行動，完善人民幣對美元匯率中間價形成機制，降息降準(zhǔn)，并在利率市場化道路上又邁出了重要一步。雖然國際金融市場對中國央行的雙降反應(yīng)積極，且27日中國股市全面大漲，但市場對中國資本市場長期趨勢依舊謹(jǐn)慎。 身處當(dāng)下，市場非常關(guān)心的一個問題是，未來宏觀面是否會有亮點？應(yīng)該對什么寄予希望？筆者認(rèn)為，回答這個問題需要從深度影響資本市場大趨勢的四個因素切入。資本市場是否會得到投資者的持續(xù)青睞，取決于其絕對吸引力和相對吸引力。絕對吸引力是一國股市基本面對投資者產(chǎn)生的吸引力，影響要素是匯率、利率和增長質(zhì)量。匯率貶值預(yù)期越大，外部投資者進入或持有的激勵就越��；利率越高，企業(yè)發(fā)展面臨的融資壓力就越大；增長質(zhì)量越高，市場亮點星火燎原的動力就越強。相對吸引力是股市相對于固定收益類資產(chǎn)的吸引力，影響要素是利率和風(fēng)險偏好。無風(fēng)險利率越低，企業(yè)未來收益折算到現(xiàn)在的價格就越高，而風(fēng)險偏好越高，股票也就越受追捧。 從影響要素分析，當(dāng)前中國資本市場頹勢難以根本扭轉(zhuǎn)是有其客觀必然性的：其一，實體經(jīng)濟融資成本依舊較高，抑制了企業(yè)投資和持續(xù)發(fā)展；其二，人民幣貶值預(yù)期較強，人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)再配置過程中處于不利位置；其三，市場存在恐慌情緒，風(fēng)險偏好大幅降低，權(quán)益資產(chǎn)遭到拋售；其四，市場對動蕩環(huán)境中的結(jié)構(gòu)調(diào)整預(yù)期下降，中國股市的“故事”越來越匱乏。 值得注意的是，在利率、匯率、風(fēng)險偏好和增長質(zhì)量這四個因素里，利率是從資金面角度和基本面角度都產(chǎn)生影響的重要一環(huán)。而在我看來，從邏輯上分析，對中國資本市場而言，繼續(xù)降息是走出陰霾的關(guān)鍵。原因有四： 第一，繼續(xù)降息將打開中國資本市場的潛在空間。從最近幾年的市場運行看，美國股市在危機中期就實現(xiàn)了觸底上漲，中國股市也在三期疊加的特殊時期開啟了牛市征程。中美兩國股市的相似之處是都在逆境中實現(xiàn)了涅槃。但一個不易察覺的區(qū)別在于，美國股市不斷創(chuàng)出新高后才有回調(diào)，而中國股市尚未運行至前期高點就掉頭向下。造成這一區(qū)別的一個原因在于，美國早早進入零利率，而中國基準(zhǔn)利率還是相對較高。基準(zhǔn)利率決定無風(fēng)險利率，無風(fēng)險利率未降到絕對低位，股市整體合理估值的天花板效應(yīng)就很快出現(xiàn)，而繼續(xù)降息將有望增加股市的相對吸引力。 第二，繼續(xù)降息將有利于匯率貶值預(yù)期的釋放。從這個維度看，美國又是一個很好的例子。這一輪美元走強，實際上是從加息預(yù)期形成后正式開始的，而加息預(yù)期的形成有兩個背景：一是美國利率水平處于歷史低位；二是低利率環(huán)境呵護下，美國實體經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)達(dá)到了加息門檻。當(dāng)前，人民幣存在貶值預(yù)期，表現(xiàn)為離岸和在岸人民幣對美元價差始終較大，在預(yù)期扭轉(zhuǎn)前，人民幣資產(chǎn)始終面臨拋售壓力。預(yù)期猶如洪水，宜疏不宜堵，降息雖然會短期內(nèi)強化貶值預(yù)期，但長期內(nèi)利率行至低位后，匯率預(yù)期的反轉(zhuǎn)將更有物質(zhì)基礎(chǔ)。 第三，繼續(xù)降息將有利于風(fēng)險偏好的企穩(wěn)回升。毫無疑問，覆巢之下無完卵，市場正主動從RISK ON模式切換至RISK OFF模式，VIX指數(shù)一度從8月初的最低10.88躥升至24日最高的53.29，恐慌情緒廣泛積聚。能夠有效對沖恐慌的，是超預(yù)期政策。應(yīng)該說，8月25日降準(zhǔn)完全在預(yù)期之中，但同步降息已經(jīng)超預(yù)期，這也是國際市場對此反應(yīng)積極的重要原因。雙降之后，市場對進一步降準(zhǔn)的預(yù)期較為明確，但對降息的預(yù)期卻相對較弱，此時如果繼續(xù)降息將起到出其不意的效果。進一步分析，市場對繼續(xù)降息預(yù)期不強的理由也確實存在被動搖的可能：首先，雖然政府高層曾明確表態(tài)“不搞大水漫灌”，但繼續(xù)降息也完全可以從“讓金融成為一池活水”的角度去解釋；其次，雖然央行官員在8月25日雙降后表示“并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向”，但也可以這么理解，既然連續(xù)9個月內(nèi)五次降息都不代表轉(zhuǎn)向，那么，繼續(xù)降息也可以維持這種政策宣告；最后，雖然當(dāng)前CPI在豬周期影響下出現(xiàn)短期上行，但從PPI和GDP平減指數(shù)角度看，通縮壓力更為切實。而且，鑒于產(chǎn)能過剩大量存在，繼續(xù)降息對通脹的實質(zhì)推動也會受到抑制。因此，繼續(xù)降息雖在意料之外，但真若發(fā)生，也在情理之中。 第四，繼續(xù)降息有利于穩(wěn)增長并為調(diào)結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。一方面，作為整體性政策，降息有助于降低企業(yè)的實際融資成本，對實體經(jīng)濟的提振是全方位的。另一方面，繼續(xù)降息還具有一定的結(jié)構(gòu)性效果。2015年上半年，消費支出對中國經(jīng)濟增長的貢獻達(dá)到60%，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型正在持續(xù)推進。而對于在全部消費中占73.6%的居民消費來說，繼續(xù)降息的凈效應(yīng)很可能是正向的。 事實上，2015年8月11日的人民幣匯改具有一個隱形的“雙解縛作用”，既解開了人民幣有效匯率隨美元被動上升的束縛，又解開了匯率對利率政策的束縛。人民幣匯率形成機制更加市場化之后，資本自由流動、匯率浮動和央行獨立性不可能同時實現(xiàn)的“三元悖論”就不再構(gòu)成約束央行更加有所作為的桎梏，這給繼續(xù)降息創(chuàng)造了條件。一個理想的市場運行邏輯是：匯率解縛釋放貶值預(yù)期—降息降準(zhǔn)對沖匯率波動帶來的流動性緊張——進一步降準(zhǔn)持續(xù)緩解資本外流的壓力——進一步降息釋放貶值預(yù)期并降低長期利率水平——實體經(jīng)濟緩過三期疊加的壓力并筑底回升——結(jié)構(gòu)性政策穩(wěn)健發(fā)力——中國經(jīng)濟增長質(zhì)量提升——風(fēng)險偏好上升、資本回流——資本市場中長期繁榮。當(dāng)然，這只是一個理想的運行邏輯，真實狀態(tài)下不確定性要復(fù)雜很多，黑天鵝事件也隱藏在看不見的角落。但無論如何，從趨勢邏輯來看，繼續(xù)降息是關(guān)鍵，如若在年內(nèi)出現(xiàn)，將是市場的一個驚喜。 |
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